La tesis se sostiene en dos pilares. Por un lado, un banco central con capacidad de acumular reservas para atravesar vencimientos. Por el otro, un Tesoro respaldado por el equilibrio fiscal para pagar intereses con recursos propios e intentar cubrir capital con fuentes alternativas si hiciera falta.
Expertos de la city porteña describen un escenario con espalda para esperar una compresión adicional del riesgo país apoyada en una condición central: la escasez de oferta de deuda soberana. El análisis sostiene que, con un fuerte apetito por exposición a la región, ese esquema puede sostener precios y seguir reduciendo spreads.
En ese marco, expertos enfatizan tres variables a seguir de cerca: el ritmo de la acumulación de reservas, la consistencia fiscal para afrontar compromisos en dólares y la lectura del contexto externo que condiciona el apetito por emergentes. Si esas piezas se sostienen, la compresión podría continuar; si se rompen, el escenario exigiría un giro.
Con reservas en alza, un ratio de deuda/PBI en descenso y activos públicos que ganan tamaño, plantean que los fundamentos locales acompañan una compresión adicional. Al mismo tiempo, advierte que el principal riesgo proviene de un eventual deterioro del contexto financiero internacional, que hoy presenta un panorama especialmente favorable para la región.
Los expertos de la sociedad de bolsa explicaron que la viabilidad del enfoque se apoya en dos elementos: la capacidad del Banco Central de acumular reservas para afrontar vencimientos y un Tesoro respaldado por equilibrio fiscal para pagar intereses con recursos propios y, eventualmente, cubrir pagos de capital con fuentes alternativas.
La estrategia de secar la oferta y sostener precios
Desde el bróker Delphos señalaron que la estrategia oficial apunta a una compresión adicional del riesgo país mediante una escasez en la oferta de deuda soberana. Plantearon que, en un contexto de fuerte apetito por exposición a LATAM, esa escasez puede sostener precios y reducir spreads.
Para Delphos, ese apetito también se canalizó localmente con una fuerte oferta del sector privado y de provincias: en el reporte destacaron un récord de emisiones primarias por casi USD 10.000 millones desde las elecciones legislativas. En paralelo, remarcaron que hasta el momento no hubo una emisión internacional soberana en dólares y mencionaron una emisión chica del tramo AN29, a una tasa por debajo de niveles de mercado, concentrada en suscriptores locales con incentivos extra.
Sus analistas apuntaron que ese marco de demanda se observó en una emisión histórica de Ecuador que logró captar USD 4.000 millones y recibió ofertas por más de USD 18.000 millones, como muestra de un panorama internacional con gran apetito por exposición a la región.
Desde Delphos señalaron que esa diferencia se explica por el shock de oferta asociado a emisiones recientes: mientras el EMBI comprimió con fuerza, el CEMBI avanzó de forma más moderada por la magnitud de la oferta corporativa y subsoberana.
EMBI vs CEMBI: lo que revela el descalce de la compresión
Los especialistas del bróker comparan spreads corporativos (CEMBI) versus soberanos (EMBI) y que allí se registra una gran compresión del EMBI, contrastando con una compresión más tímida del CEMBI.
Sus analistas apuntaron que, con empresas y provincias despejando en gran medida sus vencimientos, esperan un menor ritmo de emisiones primarias corporativas. En ese escenario, señalan que la oferta limitada de títulos argentinos favorecería una compresión adicional tanto del CEMBI como del EMBI.
Los expertos de la sociedad de bolsa explicaron que, con falta de oferta soberana y apetito por deuda emergente, se generó un efecto de crowding in que impulsó emisiones privadas y subsoberanas. Esa dinámica, según el reporte, ayuda a entender el descalce entre CEMBI y EMBI.
Según los especialistas del bróker, hasta la fecha del informe el BCRA llevaba acumulados USD 2.413 millones y registraba compras equivalentes al 16,8% del volumen diario operado en el MULC. Además, subrayaron que ese porcentaje está por encima del 5% objetivo mencionado en el comunicado.
Reservas del BCRA: la aritmética que sostiene la estrategia
Para Delphos, la viabilidad de la estrategia se sustenta en el esquema actual de acumulación de reservas. En el reporte recordaron que el Banco Central de la República Argentina anunció expectativas de acumular entre USD 10.000 y USD 17.000 millones.
Para Delphos, si se mantuviera el 16,8% de compras sobre el volumen diario, el BCRA lograría acumular un monto excedente al objetivo superior, en torno a USD 27.000 millones. Incluso si el volumen diario no aumentara y se mantuviera el 16,8%, proyectaron USD 17.700 millones para 2026. Y si el porcentaje actual se redujera a la mitad, describieron que el objetivo mínimo podría cumplirse con el volumen diario estable. Con esa acumulación, señalaron, el BCRA tendría espacio para afrontar vencimientos de Bopreales y Repos en 2026 por USD 4.100 millones y también los de 2027 por USD 6.100 millones.
Los expertos de la sociedad de bolsa explicaron que el Central espera que el monto operado en el MULC aumente a medida que se reactive el crédito, crezca la demanda de dinero y se alcance una mayor profundidad en el mercado de capitales. En su tabla de sensibilidad, Delphos indicó que para lograr el objetivo mínimo con un objetivo de compras del 5% el promedio diario del MULC debería ubicarse por encima de USD 700 millones.
Para Delphos, el superávit financiero sostiene la estrategia para que el Tesoro afronte pagos de intereses con recursos propios e intente también cubrir capital, recurriendo a fuentes alternativas de financiamiento si fuera necesario. Además, plantearon que es esencial descomponer vencimientos en dólares entre compromisos con organismos internacionales y con privados.
Equilibrio fiscal y pagos en dólares: el mapa que mira el mercado
Los especialistas del bróker detallaron que, en el caso del Tesoro Nacional, la viabilidad se sustenta en el compromiso con el equilibrio fiscal. Asimismo remarcaron que, desde la asunción de Javier Milei, el foco del plan económico estuvo en ordenar los desbalances públicos y erradicar un déficit financiero de casi 6% del PBI en el primer mes de gobierno.
Sus analistas apuntaron que, con la mediana de estimaciones del REM, esperan un superávit primario 2026 de USD 9.150 millones; neto del superávit ya registrado, restarían USD 7.400 millones, lo que alcanzaría para afrontar los USD 7.100 millones pendientes entre intereses y capital a organismos multilaterales y al sector privado en 2026. Para 2027, describieron vencimientos conjuntos de intereses y capital por USD 16.700 millones (netos de desembolsos) y señalaron que el superávit proyectado alcanza para pagar la integridad de las obligaciones por intereses por USD 8.100 millones, buscando financiamiento alternativo para capital si fuese necesario.
Los expertos de la sociedad de bolsa explicaron que, para organismos internacionales, los pagos netos de intereses y capital —descontados los desembolsos programados— para 2026 y 2027 son de USD 2.900 millones y USD 7.470 millones, respectivamente. En cuanto a pagos de capital e intereses con el mercado, registraron USD 4.200 millones para lo que resta del año y USD 9.200 millones para 2027.
Los especialistas del bróker detallaron que esa estrategia implicaría una reducción potencial de deuda consolidada para lo que queda del mandato en torno a USD 29.350 millones y consolidaría un desendeudamiento que estiman en torno a USD 80.000 millones. Además, remarcaron que el ratio deuda/PBI bajó al 71%, desde niveles de 2023 en torno a 160%, y que, con proyecciones de crecimiento del PBI del REM de alrededor de 3,3% para los próximos dos años, el ratio podría comprimirse hacia 63%–60%.
Deuda/PBI, FGS y el riesgo externo: dónde puede estar el freno
Contando con la capacidad para afrontar los próximos vencimientos, con reservas en alza y con activos públicos como el Fondo de Garantía de Sustentabilidad en máximos, Delphos sostuvo que están dados los fundamentos para la compresión adicional. En el reporte señalaron que una estrategia sin rollover a mercado de próximos vencimientos reforzaría la baja del ratio deuda/PBI.
Sus analistas apuntaron que, si se incorporara una eventual consolidación intra-sector público en manos del FGS —una discusión que, según el reporte, podría volver—, el ratio deuda/PBI podría reducirse hacia niveles de 53%, lo que apoyaría la expectativa de continuidad en la compresión. Sin embargo, Delphos advirtió que el riesgo principal yace en el plano internacional: el apetito por deuda emergente deprimió los spreads de la región sobre treasuries hacia niveles cercanos a mínimos históricos, en un escenario acompañado por expectativas de tasas de referencia en descenso y un DXY más débil. Pero remarcaron que, si los spreads corporativos de EE.UU. empeoraran, esa tendencia favorable podría revertirse y el país debería ajustar rápidamente la estrategia y rolear vencimientos a las tasas actuales.
Para Delphos, el tamaño y la composición del fondo previsional es otra pieza relevante. Además, indicaron que su valor total hacia el final de la administración de Alberto Fernández se ubicaba en torno a USD 25.000 millones y que, según el informe estadístico mensual publicado por ANSES correspondiente a diciembre de 2025, el fondo ascendía a casi USD 70.000 millones.
